Luci (poche) e ombre (molte)

Valutazioni sulla situazione dei mercati alla data attuale e sulle possibili evoluzioni.

Inflazione

Attualmente, la figlia principale di un lunghissimo periodo di liquidità illimitata e tassi prossimi allo zero, continua a mordere anche se con andamenti assai diversi tra USA e UE. Nei primi si tratta soprattutto di inflazione da domanda e quindi deriva dalla capacità di spesa degli americani. Nella seconda si tratta soprattutto di inflazione da offerta quindi di fatto alimentata dall’aumento dei prezzi di materie prime, beni e servizi imposti dai produttori. È semplice comprendere che l’aumento dei tassi messo in atto da tutte le principali banche centrali impatti più direttamente e velocemente sull’inflazione da domanda piuttosto che su quella da offerta (dove, peraltro, i cittadini sono soprattutto parte passiva).

Tassi

FED e BCE per sopperire al grave ritardo del loro intervento hanno messo in atto uno dei più rapidi, intensi e lunghi aumenti dei tassi portandoli ai massimi storici nel tentativo di rallentare la corsa dei prezzi. Tuttavia, i risultati sono stati assai diversi sulle due sponde dell’Atlantico sia in termini di riduzione dell’inflazione sia in termini di impatto sul ciclo economico. La riduzione dell’inflazione è stata decisamente più evidente negli USA e la contrazione della crescita relativamente contenuta, mentre in Europa abbiamo assistito a una riduzione dell’inflazione assai più modesta al costo di un forte impatto sulla crescita del PIL. Il problema oggi non è tanto il valore percentuale raggiunto dal costo del denaro, ma comprendere quale possa essere il livello obbiettivo massimo che le due banche centrali si sono poste e quindi come e quando ritengano di raggiungerlo. Attualmente gode di ampio consenso l’ipotesi che anche a fronte di una correzione dell’inflazione verso gli obbiettivi dichiarati, il costo del denaro rimarrà elevato a lungo.

Drenaggio liquidità

In questo periodo si argomenta molto dell’andamento dei tassi, ma ben poco dell’altra potentissima arma a disposizione delle banche centrali: il drenaggio della liquidità ancora troppo disponibile nell’economia mondiale. Nel periodo tra il 2008 e la crisi Covid, le banche hanno ceduto liquidità contro l’acquisto di attivi (prevalentemente obbligazioni, ma in alcuni casi anche etf). Lo hanno fatto sostanzialmente con due modalità: il continuo acquisto di obbligazioni ben oltre quelle già normalmente detenute e l’acquisto di altri titoli (in molti casi emissioni dei governi stessi) per sostituire quelli già in portafoglio che andavano progressivamente in scadenza. Ora hanno concluso la prima opzione e iniziato a rallentare la seconda non procedendo più al rinnovo. Lo fanno con pubblicità quasi nulla e intensità contenuta perché potrebbe diventare un’azione devastante se svolta con troppa decisione. Ma perché questo fatto può interessare il risparmiatore finale? Per un motivo importantissimo che nei telegiornali non ci spiegano: è venuto a mancare il più potente, solido e “accondiscendente” compratore delle emissioni di titoli di stato che li sosteneva già in asta con grandi quantità in acquisto (anche se ciò ha creato pesanti distorsioni sui prezzi negli anni scorsi). Ora il sostegno è finito e i governi, soprattutto quelli più indebitati, hanno due problemi in più: 1) devono trovare nuovi acquirenti non più certi, 2) il prezzo di vendita nei collocamenti torna a essere, com’è ovvio e normale che sia, guidato dalla legge della domanda e dell’offerta. Ed ecco che, i prezzi scendono e i rendimenti salgono. Con buona pace delle manovre di riduzione del debito statale.

Crescita, rallentamento o stagflazione?

In conseguenza a quanto indicato nei punti precedenti, dobbiamo considerare tre ipotesi: 1) L’economia continua a crescere in modo relativamente costante anche se con qualche ovvia riduzione in termini percentuali (USA), 2) L’economia rallenta in modo sensibile fino anche a una sostanziale mancata crescita (EU) che si spera possa essere temporanea, 3) La stagflazione, situazione pericolosissima e di difficile soluzione nella quale si manifestano contemporaneamente stagnazione e inflazione. L’azione delle banche centrali sarà concentrata a contenere e controllare il rallentamento, sostenere la crescita, ma soprattutto evitare assolutamente la stagflazione che al momento non viene ancora prezzata e che si confida non si debba presentare. Sempre che l’azione di riduzione dell’inflazione non sfugga al controllo.

Occupazione

Una delle conseguenze del perdurare di una forte inflazione, sono come ovvio, le pressioni al rialzo delle remunerazioni in particolare nel caso di inflazione da domanda. Credo necessario (non banalmente) ricordare che un aumento dei tassi di interesse può rapidamente essere convertito in una riduzione, ma un aumento delle retribuzioni orarie, una volta concordato non prevede vie di ritorno. Ma, nuovamente, perché questo fatto può interessare il risparmiatore finale? Proviamo con un esempio.

Da alcuni giorni negli Stati Uniti è in corso uno sciopero di tutti i lavoratori dei diversi campi del settore automotive (mai accaduto prima) che rivendicano aumenti salariali anche del 40%. Il presidente Biden e i suoi concorrenti per le prossime elezioni presidenziali, si sono presentati ai picchetti dei lavoratori e hanno apertamente sostenuto le loro rivendicazioni.

Con buona pace dell’inflazione futura che sentitamente ringrazia.

Problematiche “jolly”

Con questa espressione consciamente non tecnica, intendo le diverse problematiche difficilmente prevedibili a priori, che si potrebbero presentare e che non dovranno essere sottovalutate. Proviamo con alcuni esempi.

Nei giorni scorsi il candidato USA Donald Trump ha dichiarato in un comizio che le pale eoliche sono estremamente dannose per le balene. Se fosse rieletto e memori della precedente esperienza presidenziale (ricordate gli accordi di Parigi?), forse qualcuno a livello mondiale potrebbe fare considerazioni e scelte diverse anche considerando il rapporto del possibile candidato con il presidente Putin. Il mondo e l’Europa vanno giustamente in una direzione di forte spinta verso le energie rinnovabili che nel nord Europa (guarda caso) sono una realtà ben consolidata con enormi parchi eolici. Invece, nella realtà, il loro sviluppo si sta quasi bloccando. Le più grandi aziende di produzione di generatori eolici, tipicamente nordeuropee, hanno subito un danno pesante a causa dell’enorme aumento dei costi delle materie prime e oggi stanno tutte lavorando in perdita. Sul mercato si è presentato un nuovo attore che può produrre a prezzi sensibilmente più contenuti e vi lascio indovinare quale sia. Ma basta leggere qualsiasi quotidiano per comprendere che questo problema, seppur in un quadro più ampio, possa avere conseguenze non solo economiche, ma anche di tipo geopolitico.

Opportunità sull’obbligazionario

Con buona pace e soddisfazione di chi, illudendosi di trovare maggior premio, ha nello scorso periodo acquistato obbligazioni di lunga scadenza magari sopra la pari e con cedole ovviamente molto basse, il ritorno alla normalità almeno sull’obbligazionario si sta palesando. I rendimenti sono tornati interessanti in particolare verso i governativi e su orizzonti temporali non superiori ai 60 mesi perché su durate maggiori non vi è ancora sufficiente premio al rischio. Il nuovo BTP valore, apparentemente interessante, ha alcuni aspetti che vanno considerati. A) È un titolo a tasso fisso (non indicizzato all’inflazione) con due step di incremento di rendimento; ciò lo rende potenzialmente più sensibile all’andamento dei tassi, B) Per ottenere il piccolo premio di fedeltà occorre detenerlo fino a scadenza e cinque anni non sono brevi, C) A prescindere dai tassi sarà comunque sensibile alla valutazione dei mercati (spread) e in caso di andamento negativo di questo aspetto, potrebbe perdere valore prima della scadenza, D) esistono alternative interessanti e con livello di rischio assimilabile che, nel caso di titoli corporate, essendo tassati al 26% invece che al 12,5% permettono una maggiore decurtazione dello zainetto fiscale a debito maturato negli anni precedenti.

In Italia l’ennesimo crollo di fiducia nell’ennesimo Governo ha generato un notevole incremento degli spread aumentando di conseguenza il rendimento richiesto dai mercati maturato con una discesa dei prezzi. Ma non è finita qui. Infatti, nei telegiornali nessuno spiega che a breve lo Stato italiano sarà sottoposto alle valutazioni delle agenzie di rating e che una di queste in particolare ha già classificato l’Italia a un solo livello superiore ai titoli spazzatura e che peraltro il suo outlook (le sue previsioni) è negativo. Prepariamoci quindi a: 1) ottenere migliori rendimenti dalle obbligazioni governative nostrane 2) pagare (in qualche modo che qualche creativo dovrà inventare il modo) maggiori tasse per coprire un debito in crescita monstre 3) vedere gli esponenti di questo e dei prossimi governi navigare in acque perigliose senza saper più come fare.

Opportunità sull’azionario

In questa classe di investimento la situazione è meno chiara e necessità di ulteriori sviluppi in merito ai punti trattati precedentemente, prima di poter considerare condizioni di quasi normalità per rientrare.

È consigliabile la massima prudenza accompagnata da buona sopportazione della volatilità e orizzonti temporali non brevi. Sia nel medio periodo che soprattutto in quello lungo invece l’acquisto dilazionato (soprattutto su OICR) può essere un’opportunità interessante e comunque un ragionevole azione di contenimento delle oscillazioni.

Conclusioni

Come sempre in questo periodo, detenere una importante liquidità sarà una carta di valore da poter  giocare. Il rischio maggiore di questa scelta, cioè trovarsi disinvestiti con mercati che virano improvvisamente e stabilmente al rialzo è, oggi, pura fantascienza.

La dimostrazione peraltro è proprio in quanto esposto prima sui titoli di stato, in particolare su quelli italiani.

La “fame” di risultati positivi e “certi” può in questo momento essere molto pericolosa perché può, con grande facilità, portare ad azioni emotivamente appaganti nel momento della scelta, ma che successivamente si potrebbero rivelare dannose.

Nuovamente come scrisse Seneca: non esiste vento favorevole per il marinaio che non sa dove andare.

Roberto Dolza

Foto di Pawel L. su Pixels